水羊股份：“天書”一般財報，是在遮掩什么？

關于水羊股份：“天書”一般財報，是在遮掩什么？,這個很多人還不知道，今天瀾瀾給大家說一說，現(xiàn)在讓我們一起來看看吧~.~！

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。?

水羊股份的財務報告如同天書一般，遮遮掩掩和混亂的業(yè)務結構似乎就是不想讓人看懂。

但痕跡總會有的，扯下自主品牌增長無力的遮羞布的同時，其戰(zhàn)略的失誤同樣暴露無疑。

買來的業(yè)績和以欠款為代價支撐的門面，疊加吃緊的現(xiàn)金流，讓水羊在化妝品這一高度依賴營銷的行業(yè)中走向未知。

01?代理業(yè)務乏力，自主品牌無力

2023年，水羊股份營業(yè)收入為44.93億元（ Yoy-4.85% ），在經(jīng)過2020年和2021年連續(xù)高速增長之后迎來兩連降，若剔除2022年7月收購的法國高奢品牌EDB，同口徑下營收則同比減少9.05%；營收下滑的原因主要有兩點。?

其一，代理產(chǎn)品增長乏力。

水羊股份自2018年起，通過旗下“水羊國際”為海外國際品牌提供中國銷售代理業(yè)務，自2020年全面承接強生的代理業(yè)務后，“境外收入”（ 注：水羊股份將代運營品牌在國內(nèi)的收入在財報中列示為“境外”分項，并非指公司產(chǎn)品銷往海外 ）在2021年實現(xiàn)大幅增長后顯現(xiàn)乏力，2022年及2023年增速僅有3.16%和8.81%；?

并且從持續(xù)下降的“品牌管理服務費”上看，低增速的代理能力或許使得水羊股份對品牌商的議價能力在不斷削弱。?

其二，自主品牌上量無力，丑媳婦不能見公婆。

自2021年以來，水羊股份自主品牌銷量持續(xù)下滑， 2023年總銷量為2.23億瓶/貼，較2020年峰值大幅減少57.52%，歷年財報中并未披露自主品牌營收的詳細情況 ，但結合多方位數(shù)據(jù)能夠有個直觀了解：?

（1）追溯至招股說明書中披露的“營業(yè)收入構成”，剔除代理品牌之外的營業(yè)收入合計為14.36億元；?

（2）2023年業(yè)績說明會中指出：代理品牌業(yè)務收入占整體約6成，則對應自有品牌營業(yè)收入約為17.97億元；?

（3）剔除2022年收購的EDB并表的2.85億元則自主品牌營收為15.2億元。?

相當于，2017年至2023年，水羊股份自有品牌（剔除EDB外）營業(yè)收入僅增加了0.84億元，年復合增速僅有0.95%，這在國產(chǎn)品牌迅速崛起、大放異彩的進程中著實無法詳細披露出來。?

業(yè)績說明會上，管理層表示：“御泥坊的調整過程比較漫長，去年升級的過程是不符合我們預期的?！?/p>

這只是去年的問題嗎？從分項收入上看，面膜業(yè)務的持續(xù)下滑是導致縮量的主要因素（銷量上，招股說明書中記錄2017年45931.69萬片/瓶中95.54%為面膜），曾經(jīng)致力于“全球第一的面膜企業(yè)”怎么就陷入如此尷尬的境地？

02?代理的血液，戰(zhàn)略羈絆致錯失良機

水羊股份在2021年4月更名前為“御家匯”，其實控人戴躍鋒在2006年10月成立“百拍網(wǎng)絡”從事互聯(lián)網(wǎng)銷售數(shù)碼產(chǎn)品，同年11月結識“御泥坊”創(chuàng)始人劉海浪并產(chǎn)生合作意向，由戴躍鋒代理銷售“御泥坊”旗下產(chǎn)品.?

直至2009年3月份，兩人共同設立“百年鎏芳”全面負責“御泥坊”品牌產(chǎn)品的產(chǎn)銷，隨后于2013年進行資產(chǎn)重組將相關資產(chǎn)及商標等轉給“御家匯”，戴躍鋒也逐漸從代理商轉向品牌擁有者。?

憑借在淘系等傳統(tǒng)電商的經(jīng)營經(jīng)驗，水羊股份在2018年（ 彼時仍為“御家匯” ）推出作為全美業(yè)開放的平臺“水羊國際”，通過為海外美妝品牌提供中國市場的全套解決方案和執(zhí)行方案，開拓了海外品牌代理業(yè)務，合作品牌商包括美國強生、芬蘭LUMENE、歐洲EISENBERG、意大利米蘭KIKO、美國REVITALASH、阿曼AMOUAGE、意大利ESI等，涵蓋護膚、彩妝、洗護、香水、保健食品眾多品類。?

在2020年，管理層將“以自主品牌為核心、以自有品牌與代理品牌雙業(yè)務驅動”的發(fā)展模式提高到戰(zhàn)略層面。 骨子里流淌著代理的血液，行為上亦充滿代理的痕跡，戰(zhàn)略羈絆之下錯失大好良機 。?

近年來，自主品牌歸屬感及認同感受國潮風的興起大幅提升，帶動國內(nèi)品牌廠商迅速崛起，國產(chǎn)替代化在洗護化領域愈演愈烈，但水羊股份采取的“雙業(yè)務驅動”戰(zhàn)略卻成為其成長羈絆，不僅僅在國貨的沖擊下那蠅頭小利的代理業(yè)務增長乏力，還被“偶然的”趨勢拋棄。?

在我們看來，水羊股份的戰(zhàn)略從根本上就極具矛盾：

（1）水羊的運營經(jīng)驗主要集中在淘系之下（ 包括引入的品牌也是以天貓國際為主要平臺 ），而其線上線下全渠道的營銷模式對于單品牌的廠商而言尚難均衡，分身乏術和資源匹配不足也導致對線上流量分化的敏銳度不足：?

就在 2023 年仍在淘系新增 148 家網(wǎng)點至 402 家，但營收同比大幅減少 26.7% ，而抖音方面僅僅增加 20 家網(wǎng)點至 63 家，營收卻同比大幅增長 60.56% ，創(chuàng)收水平直逼淘系。?

（2）國內(nèi)洗護化的發(fā)展本就晚于海外巨頭，品牌影響力遠遠不如國際大廠，單純地構建營銷網(wǎng)絡做個純粹的代理商并非不可。?

矛盾的是水羊股份在培育自主品牌的同時還引入一系列外資品牌，自身品牌能否在百家爭鳴的國貨中獲得一席之地尚未可知。?

引狼入室在有限的行業(yè)貝塔下給自己上強度，既想要做大自主品牌、又想要為友商帶來增量，或許是年輕化的管理團隊的優(yōu)勢——too young，too simple。

03?觸及天花板的毛利率，未來只能依靠銷量

2023年水羊股份營業(yè)收入受自主產(chǎn)品拖累同比下滑4.85%，但毛利率同比提升5.33個百分點至58.45%拉動了整體利潤水平，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤2.73億元，同比激增181.44%，凈利率水平亦提升4.03個百分點至6.08%。?

這份“降收增利”的答卷一經(jīng)公布，日內(nèi)市值跌幅一度超11%。?

從產(chǎn)品結構上看，2023年，“水乳霜膏”和“面膜”分別提升6.34個百分點和11.1個百分點，高于整體的5.33個百分點主要還是品牌管理服務收入的大幅下降所致（ 那可是能夠將邊際成本無限趨近于0的業(yè)務 ）。?

代理品牌（ 境外 ）毛利率同比微降0.73個百分點至62.05%，這塊幾乎不存在大幅的空間，畢竟對于授權方而言為了減少“親力親為”保持何時的利潤水平即可，而即使強生的毛利潤率也就在70%附近，省心省力賺取“制造業(yè)”的利潤率已經(jīng)是對其品牌的莫大尊重了。?

境內(nèi)業(yè)務毛利率的提升主要還是依賴于并購而來的EDB，自主產(chǎn)品銷量的大幅下滑帶來的毛利率水平增長主要是產(chǎn)品結構的變化，資源傾斜使得EDB在低基數(shù)之下得以高速增長，但定位于“專為敏感肌研發(fā)的抗衰老品牌”注定面臨極少數(shù)消費群體（ 既有錢又敏感 ）。?

因此，不論是代理業(yè)務還是自主產(chǎn)品，產(chǎn)品結構上看“水乳霜膏”的毛利率仍有突破空間以帶動“境內(nèi)”業(yè)務利潤水平，但是極限的天花板則要求全面提升銷量以帶動業(yè)績良性增長。?

但是尷尬的是，在拼配方（ 研發(fā) ）的講故事方面，在2022年業(yè)績說明會還聲稱“堅持長期戰(zhàn)略，儲備人才為長期發(fā)展戰(zhàn)略布局”的水羊股份在2023年裁撤15%的研發(fā)人員。?

并且，所謂獨創(chuàng)的“全球美妝最佳CP”模式以共享中國市場的口號之下，營銷人員大幅減少63%（ 或770名 ）至1293名，這難道是精益化運營的產(chǎn)物？?

04?結語

2024年一季度，水羊股份延續(xù)同比“降收增利”，但毛利率的增長被銷售費用率抵消，以至于凈利率水平滑落至五個季度來最低水平。?

更重要的是，應收賬款的持續(xù)增長顯現(xiàn)出依靠放寬信用政策而刺激銷售收入，而合同負債的下降意味著銷售并不樂觀，在現(xiàn)金流高度吃緊的壓力下，沒有持續(xù)的營銷能力刺激銷量的水羊，令人心疼。?

此外，上市至今累計實現(xiàn)扣非歸母凈利潤8.33億元，卻僅有43.94%轉化為凈現(xiàn)金流入（ 少掉的4.67億元有2.29億元成為存貨和3.04億元成為應收款 ），自身都快揭不開鍋了還要難為管理層扶持下游、另外擠出3885.8萬用于分紅。?

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